业绩表现符合预期,全屋定制业务快速增长。单季度维持较快增长,公司Q2单季度收入3.4亿元,同比+23.10%,较Q1单季度增速(+22.64%)略有提升;归母净利润0.45亿元,同比+89.12%,整体业绩表现符合预期。分业务来看,公司全屋业务经过三年左右推广期实现快速增长,2019年上半年公司厨柜/全屋定制业务收入2.81亿(YOY+9.92%)/2.45亿(YOY+42.22%)。同时,随着公司“推新卖高”、“降本增效”等政策推进以及全屋产品日趋成熟,公司盈利水平提升,未来公司业绩有望维持较快增长。
   
管控提效,盈利水平改善。公司盈利水平同比改善,其中2019年上半年毛利率42.60%(同比+7.89pct)净利率8.67%(同比+4.02pct)。我们认为主要原因一是公司“推新卖高”,2019年公司推出雷克、巴塞尔、银河系、萨特、容悦、珍妮等多个畅销系列整体厨柜及全屋定制家具;二是生产端“降本增效”,随产能释放,规模化效益渐显;三是全屋产品逐渐成熟,价格提升。期间费用率方面,受广告投放增加、新拓上海、无锡直营城市布局等影响,销售费用率同比提升5.93pct至25.16%,办公、差旅、业务招待及车辆使用费等减少引起管理和研发费用率同比下降1.76pct至7.73%,因募集资金存款利息减少致财务费用率提升0.04pct至0.02%。我们预计随着公司生产端持续优化,以及产品结构变化,公司盈利水平有望持续改善。
   
大宗业务快速发展,产能释放提供支撑。(1)分渠道来看,2019年上半年公司经销/直营/大宗渠道收入分别为3.78/0.60/0.88亿元,同比增速分别达到+5.97%/+27.44%/+262.82%,分别占总收入71.82%/11.39%/16.78%。(2)产能方面,公司目前拥有南京江宁区(占地3.3万平米)和溧水区(占地9.6万平米)两大生产基地,2018年实现月均3.2万单定制衣柜订单,8千单橱柜订单产能建设,产能较2017年翻倍。预计随着2019年三季度公司全屋定制智能家居系统项目二层投产,公司产能进一步释放,拉动公司全屋业务收入高速增长。
   
看好公司发展,维持“推荐”评级。公司全屋定制业务快速发展,渠道端持续下沉,费用管控优化,盈利能力持续提升,我们看好公司长期发展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.29/1.61/1.94亿元,对应当前市值PE分别为21/1714倍,考虑到公司产能扩张与工程渠道快速发展,给予公司2019年24倍PE,维持14元目标价,维持“推荐”评级。
   
风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场拓展不达预期。